El debate cambiario, una vez más

En lo que va de año, el peso uruguayo acumula una apreciación de 4,8% frente al dólar estadounidense. En particular, en febrero la cotización del dólar en el mercado local ha caído jornada tras jornada de forma prácticamente ininterrumpida. Como no podía ser de otra manera, esta situación ha despertado voces de alerta desde algunos sectores y comentaristas, los cuales advierten sobre un fenómeno de atraso cambiario. Cabe destacar que esta expresión no tiene una definición clara, por lo que quienes hacen este tipo de diagnósticos pueden estar refiriéndose a aspectos distintos. Sin embargo, es clara su connotación negativa, por lo que puede interpretarse que quienes advierten sobre atraso cambiario asumen que el valor actual del tipo de cambio no se encuentra en un valor deseable.

En un artículo que escribí en este suplemento hace algún tiempo, resumí algunos de los principales aspectos a tener en cuenta a la hora de realizar diagnósticos sobre los movimientos cambiarios y su impacto en materia de competitividad. Estas consideraciones surgen de revisar los avances de la literatura económica sobre este tema.¹ Dado el reciente resurgimiento de la discusión sobre este asunto, creo conveniente repasar algunas de esas conclusiones e intentar aportar al debate actual.

Cómo afecta el tipo de cambio a la competitividad

En primer lugar, se ha constatado que la moneda que predomina en el comercio internacional es el dólar estadounidense, incluso en los casos en los que Estados Unidos no interviene directamente en el intercambio comercial. Uruguay no es la excepción a esta regla, dado que la mayor parte de nuestras exportaciones e importaciones se transan en dólares. Este hecho ha dado lugar al llamado “paradigma de la moneda dominante”. A los efectos de la discusión planteada en este artículo, las principales implicancias de este paradigma se resumen a continuación.

En el corto plazo, los movimientos del tipo de cambio no abaratan ni encarecen las exportaciones. En otras palabras, los movimientos cambiarios tienen poco impacto sobre la competitividad externa. No obstante, la rentabilidad del sector exportador sí se ve afectada por las variaciones del tipo de cambio. En particular, una depreciación de la moneda local frente al dólar implica un aumento de los ingresos para los exportadores (dado todo lo demás constante). De este modo, el concepto de competitividad más relevante a la hora de evaluar los movimientos cambiarios es el de “competitividad interna”, entendida como la cantidad de bienes comercializables internacionalmente (bienes transables) que se pueden producir internamente de forma rentable.

Antes de continuar es conveniente mencionar que el turismo representa la excepción a la regla. Dado que los precios de los servicios turísticos son rígidos en moneda local, las exportaciones de estos servicios son más sensibles al tipo de cambio. Más adelante volveremos sobre esto.

¿Y cómo estamos hoy?

Para evaluar la competitividad interna es útil observar la evolución del tipo de cambio real (TCR) interno. Este se define como el precio relativo de los bienes transables y el de los no transables (aquellos que sólo se comercializan al interior de la economía). En el último trimestre de 2021 este indicador era 3,5% superior en relación al mismo momento de 2020. Esto se explica por un fuerte aumento de los precios transables, que dependen de los precios internacionales y del tipo de cambio.

Si bien el tipo de cambio tuvo una depreciación relativamente moderada, los precios internacionales de los commodities aumentaron de forma significativa, en particular el precio de la carne. Por otro lado, los precios no transables aumentaron en menor medida. Estos precios están más sujetos a la dinámica del mercado interno, por lo que la caída del salario real, junto con una recuperación del consumo relativamente lenta, explican este aumento más moderado.

Este incremento del TCR interno (depreciación real) se interpreta como una mejora de la competitividad interna. Sin embargo, para poder evaluar mejor las condiciones de competitividad es necesario estimar un valor de “equilibrio” para el TCR. Esto es, el valor del TCR que sugieren sus fundamentos macroeconómicos cuando, a su vez, estos se encuentran en valores sostenibles a largo plazo.²

Lo deseable es que el TCR se encuentra en línea con su valor de equilibrio, de modo tal que ningún sector (transable o no transable) se vea beneficiado en exceso, en detrimento del otro.

Según se desprende del modelo utilizado,³ el TCR se ubicó 3,9% por encima de su valor de equilibrio al cierre de 2021. Estas estimaciones están en línea con las realizadas por el Banco Central del Uruguay en su último Informe de Política Monetaria y con las del Fondo Monetario Internacional en su último reporte sobre Uruguay. A su vez, estimaciones preliminares para el primer trimestre de este año sugieren que el desalineamiento continuaría siendo positivo y de una magnitud similar a la observada al final de 2021. En línea con lo anterior, el sector transable no parece estar enfrentando problemas de competitividad interna, y la reciente caída del tipo de cambio nominal no pondría en riesgo esta situación.

La excepción a la regla

Hasta el momento, el análisis se ha centrado en la economía uruguaya a nivel general. Sin embargo, tal como se mencionó anteriormente, hay un sector que configura una excepción. Este es el caso del turismo, que actualmente enfrenta una situación de competitividad más compleja debido al desajuste de precios relativos con la región.

Para evaluar este caso resulta más conveniente recurrir a indicadores de TCR externos. Estos indicadores vinculan el nivel de precios en el exterior con el nivel de precios interno. De este modo, una caída del TCR externo representa un encarecimiento de nuestro país frente al otro.

Las economías de la región han depreciado sus monedas de manera muy intensa en los últimos años, lo cual implicó un importante abaratamiento relativo de estos países frente a Uruguay. Así, el TCR bilateral con Brasil se encuentra 40% por debajo del promedio histórico y este valor asciende a 56% en el caso de Argentina (tomando el dólar blue).

Esta diferencia de precios representa un gran desafío para los sectores de inserción regional, en particular para los servicios turísticos y el comercio de frontera. Sin embargo, la política cambiaria tiene poco para hacer en este aspecto, dado que no sería deseable que el peso uruguayo acompañe la inestabilidad cambiaria de la región. La respuesta de política debería venir por el lado microeconómico, procurando reducir rigideces, ineficiencias y costos, de forma tal de reducir la diferencia de precios. Este no es un camino sencillo, por lo que puede ser necesario recurrir a medidas de apoyo temporal que ayuden a mitigar la situación.